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編者按：近日，美聯(lián)儲(chǔ)決定將美國(guó)聯(lián)邦基金利率增加0.5%(即上漲50個(gè)基點(diǎn))，如何理解美聯(lián)儲(chǔ)此次加息動(dòng)作？中國(guó)經(jīng)濟(jì)、A股市場(chǎng)因此受何影響？
證券時(shí)報(bào)記者為此及時(shí)對(duì)話招商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁安華、中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤、匯豐大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈宏斌、東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇、招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛等五位大咖，詳細(xì)拆解美聯(lián)儲(chǔ)“加息風(fēng)暴”。
當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月4日下午，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息50個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)到0.75%~1%之間，同時(shí)還宣布6月1日開(kāi)始啟動(dòng)縮表。這是美聯(lián)儲(chǔ)自2000年5月以來(lái)加息幅度首次達(dá)到50個(gè)基點(diǎn)。
與此相較，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在會(huì)后新聞發(fā)布會(huì)上的表態(tài)更為關(guān)鍵，他表示，如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基本符合預(yù)期，至少還會(huì)有兩次50個(gè)基點(diǎn)的加息，“但單次加息75個(gè)基點(diǎn)不是委員會(huì)正在積極考慮的事情”。
市場(chǎng)對(duì)此作出了積極的解讀，認(rèn)為沒(méi)有更“鷹”的表態(tài)就是鴿派。宣布加息當(dāng)日，標(biāo)普500指數(shù)錄得2.99%的漲幅，創(chuàng)下44年來(lái)“美聯(lián)儲(chǔ)加息日”的最佳表現(xiàn)。不過(guò)，該指數(shù)緊接著又在次一交易日跌去3.57%。顯然，市場(chǎng)對(duì)“釋放鴿派信號(hào)”的接受程度并未達(dá)成一致。
加息不足以壓制高通脹
證券時(shí)報(bào)記者：如何看待美聯(lián)儲(chǔ)此次加息動(dòng)作？這能否有效遏制美國(guó)通脹上漲趨勢(shì)？
管濤：首先，會(huì)議聲明與3月份大同小異，都是繼續(xù)維持合適的加息路徑。不過(guò)，用實(shí)際利率的視角分析美國(guó)當(dāng)前的貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)顯然仍在追逐通脹趨勢(shì)。
進(jìn)一步看，3月份美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)展望預(yù)計(jì)，今年底美國(guó)PCE仍會(huì)在4%以上，達(dá)到4.3%。即便美聯(lián)儲(chǔ)年底的中性利率達(dá)到2.5%左右，仍有接近-2%的實(shí)際利率。因此，僅兩次加息顯然不足以壓制當(dāng)前的高通脹。
我們的理解是，正如美聯(lián)儲(chǔ)聲明中說(shuō)的，俄烏沖突和供需失衡造成了當(dāng)前美國(guó)高通脹。前者美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法控制，短期仍有可能進(jìn)一步對(duì)通脹施加上行的壓力，后者就離不開(kāi)美聯(lián)儲(chǔ)史無(wú)前例的寬松政策了。
邵宇：美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息是符合市場(chǎng)預(yù)期的，隨后美股也消化了這樣一個(gè)符合預(yù)期的加息進(jìn)程。后續(xù)來(lái)看，按照鮑威爾的路徑，應(yīng)該不會(huì)單次加息75BP，但是50BP可能會(huì)出現(xiàn)一到兩次，甚至更多的次數(shù)。這樣的話，可能會(huì)對(duì)通脹有一定的抑制作用，但這主要是抑制需求，從供應(yīng)鏈及一些結(jié)構(gòu)化的因素來(lái)看，通脹仍是中期的趨勢(shì)。
丁安華：我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)快速加息對(duì)通脹的抑制效果十分有限。貨幣政策主要通過(guò)抑制需求來(lái)控制通脹，對(duì)于工資上升導(dǎo)致的通脹預(yù)期上升，加息可以起到一定的抑制作用。問(wèn)題是，美國(guó)的通脹壓力相當(dāng)部分來(lái)自于供給沖擊，特別是俄烏沖突和防疫造成的大宗商品價(jià)格上漲。對(duì)于全球供應(yīng)鏈的紊亂，美聯(lián)儲(chǔ)加息是起不到任何作用的。短期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)難以通過(guò)加息達(dá)成其通脹目標(biāo)，預(yù)計(jì)美國(guó)的通脹年中見(jiàn)頂回落，年末仍將位于5.5%以上高位。
下半年或調(diào)整加息節(jié)奏
證券時(shí)報(bào)記者：對(duì)接下來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑作何預(yù)計(jì)？本輪加息的終點(diǎn)在何處？
丁安華：下個(gè)月大概率仍將加息50基點(diǎn)，但在上半年“沖刺式”加息之后，下半年開(kāi)始美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度可能出現(xiàn)微妙變化，或重新調(diào)整加息的節(jié)奏——一方面觀察通脹預(yù)期的邊際變化，另一方面等待全球供應(yīng)鏈的修復(fù)。
這種“軟加息”的策略主要是為了避免經(jīng)濟(jì)陷入衰退的前景。在此情形下，聯(lián)邦基金利率的高點(diǎn)可能在3%左右。當(dāng)然，我們也不能排除“硬加息”的可能，那么利率高點(diǎn)可能突破3.5%，并在經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的情況下更快地掉頭回落。
管濤：5月6日CME聯(lián)邦基準(zhǔn)利率期貨價(jià)格顯示，6月份美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)的概率高達(dá)89.3%，表明市場(chǎng)短期并不相信鮑威爾的“鴿派”發(fā)言；年底加息至2.5%~2.75%以上的概率達(dá)到100%，說(shuō)明市場(chǎng)也認(rèn)可治理通脹至少要首先讓利率達(dá)到中性水平。
明年上半年是美聯(lián)儲(chǔ)平衡通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)。市場(chǎng)目前傾向于認(rèn)為短期美國(guó)經(jīng)濟(jì)的滯漲格局會(huì)延續(xù)。如果滯漲經(jīng)濟(jì)延續(xù)至明年，美聯(lián)儲(chǔ)加息至3%以上的可能性是比較高的。只有實(shí)際利率轉(zhuǎn)正，居民儲(chǔ)蓄意愿才會(huì)上升。因此，下半年的金融市場(chǎng)可能猶如走鋼絲，動(dòng)蕩進(jìn)一步上升。
屈宏斌：匯豐預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將在6月宣布繼續(xù)加息50BP，但7月及之后的加息步伐或?qū)⒒芈渲?5BP，預(yù)計(jì)在連續(xù)多次加息后，于明年3月使得聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率范圍達(dá)到2.75%~3.00%的水平。
具體加息步伐和力度仍取決于經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)的演變。除非貨幣政策的收緊對(duì)需求產(chǎn)生了較為明顯的拖累，否則高通脹短期內(nèi)仍將持續(xù)。但如果貨幣政策收緊的累積影響真的對(duì)利率敏感行業(yè)(如住房和汽車)的需求開(kāi)始產(chǎn)生抑制作用，即使美聯(lián)儲(chǔ)嘗試軟著陸，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的放緩也可能比其預(yù)期的更為嚴(yán)重。
邵宇：要使通脹回到2%的水平，美聯(lián)儲(chǔ)的加息至少要追上通脹才能達(dá)到相對(duì)中性的水平。所以，如果現(xiàn)在通脹維持在4%~5%的水平，那至少有200個(gè)基點(diǎn)左右的加息空間。會(huì)不會(huì)有更多的空間？明年可能還要再做觀察，就看通脹會(huì)不會(huì)維持高位，不過(guò)明年通脹肯定會(huì)有所收斂。
新興市場(chǎng)沖擊總體可控
證券時(shí)報(bào)記者：美聯(lián)儲(chǔ)“加息+縮表”的“溢出效應(yīng)”將對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體造成何種沖擊？
管濤：歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮均會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)造成一波“割韭菜”，但是這次可能有所不同。部分新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)提前加息以應(yīng)對(duì)即將到來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)加息。此外，新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)外部門的韌性有所加強(qiáng)，發(fā)達(dá)國(guó)家的物資短缺和不生產(chǎn)，加上大宗商品價(jià)格暴漲，直接讓新興經(jīng)濟(jì)體的出口貿(mào)易賺得盆滿缽滿。從廣義美元走勢(shì)來(lái)看，美元更多是針對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體走強(qiáng)，而同期對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣的指數(shù)距歷史高點(diǎn)仍有空間。
屈宏斌：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的收緊，一定程度上加速了其他國(guó)家資本流出和貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。其中，新興市場(chǎng)國(guó)家資本外流和貨幣貶值的壓力相對(duì)更大，但新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣政策收緊的步伐各異，與其國(guó)內(nèi)疫情和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力的變化、受全球供應(yīng)鏈的影響程度及輸入性通脹壓力的大小、對(duì)外部門依賴度、貨幣政策剩余空間等多種因素有關(guān)。
李湛：美聯(lián)儲(chǔ)此輪加息對(duì)于新興市場(chǎng)的沖擊總體相對(duì)可控。一是新興市場(chǎng)國(guó)家已經(jīng)搶先于美聯(lián)儲(chǔ)加息，較高的利率會(huì)減少一部分資本向美國(guó)本土回流；二是當(dāng)前新興市場(chǎng)國(guó)家的外債占GDP比例相較之前有所降低，資金外流不會(huì)引發(fā)債務(wù)危機(jī)；三是部分新興市場(chǎng)國(guó)家是全球重要的資源出口國(guó)，在大宗商品價(jià)格不斷上漲的情況下，其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面比較好，后續(xù)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。
我國(guó)貨幣政策有所受制
證券時(shí)報(bào)記者：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策持續(xù)收緊，對(duì)中國(guó)貨幣政策影響幾何？我們?cè)撊绾螒?yīng)對(duì)？
管濤：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)我國(guó)貨幣政策有一定影響，但整體有限，可能會(huì)從外需、匯率、跨境資本流動(dòng)、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和市場(chǎng)信心等渠道傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)。
美聯(lián)儲(chǔ)緊縮可能會(huì)加大國(guó)內(nèi)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的壓力，倒逼國(guó)內(nèi)貨幣政策靠前發(fā)力、適時(shí)加力，盡快讓國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。主要傳導(dǎo)渠道中，外需的不確定是最大的風(fēng)險(xiǎn)。如果外需快速下滑，內(nèi)需的銜接壓力將進(jìn)一步上升，而經(jīng)濟(jì)基本面的表現(xiàn)將決定匯率、資本流動(dòng)和金融市場(chǎng)的表現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)強(qiáng)則貨幣強(qiáng)，市場(chǎng)信心也會(huì)有所改善。
屈宏斌：此次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議釋放的加息信號(hào)基本符合市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)外部整體環(huán)境仍然相對(duì)穩(wěn)定。在疫情的影響下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨一定的下行壓力，近日政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“將努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)”，預(yù)計(jì)央行未來(lái)仍將繼續(xù)加大貨幣政策支持。
一方面，將通過(guò)降準(zhǔn)(預(yù)計(jì)今年還會(huì)降準(zhǔn)75BP)、降息(預(yù)計(jì)今年MLF和LPR或?qū)⒄{(diào)降10BP)、加快社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)等加大總量寬松；另一方面，將通過(guò)加大再貸款額度等定向支持受疫情影響較大的中小企業(yè)，以及符合經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展方向的中高端制造業(yè)和綠色投資等領(lǐng)域。
邵宇：總體而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的彈性比較大，貨幣政策也有騰挪空間。但在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的背景下，一定程度上會(huì)壓縮我們的政策空間，特別是降息的空間。
目前來(lái)看，我國(guó)貨幣政策主要的壓力可能還是來(lái)自匯率的貶值，以及一定程度上的資本流出。但我們覺(jué)得這些基本上是可控的，前提是中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面仍是比較良好的、增長(zhǎng)是穩(wěn)定的，那么對(duì)中長(zhǎng)期資本的吸引力將仍在。
李湛：在通脹危機(jī)仍未實(shí)質(zhì)性緩解的情況下，6、7月美聯(lián)儲(chǔ)可能連續(xù)加息50BP，中美利差或?qū)⒚媾R持續(xù)倒掛或維持低位。政治局會(huì)議提出“用好各類貨幣政策工具”，意味著當(dāng)傳統(tǒng)工具受到掣肘時(shí)，我們可多用結(jié)構(gòu)性工具來(lái)滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求。
國(guó)內(nèi)流動(dòng)性仍充裕的局面下，短期全面降息(指降MLF利率)概率下降。相比之下，LPR調(diào)降概率稍大，且央行政策可能重在直達(dá)實(shí)體和結(jié)構(gòu)性寬信用，例如使用支農(nóng)支小再貸款和兩項(xiàng)減碳工具，以及交通物流、科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老等再貸款工具，以服務(wù)疫情期間的助企紓困、雙碳、寬信用和穩(wěn)增長(zhǎng)。
人民幣貶值勿需過(guò)慮
證券時(shí)報(bào)記者：面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息施壓，如何看待接下來(lái)人民幣兌美元匯率走勢(shì)？
丁安華：近期，人民幣匯率出現(xiàn)一輪貶值行情。原因是多方面的，包括美元在加息周期中的持續(xù)升值、疫情防控帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行壓力、中美利差倒掛引發(fā)的資本外流等。疊加今年以來(lái)出口形勢(shì)的逆轉(zhuǎn)，結(jié)匯盤對(duì)匯率的支撐弱化，導(dǎo)致人民幣貶值壓力集中釋放。
匯率彈性的增強(qiáng)并非壞事，可以在一定程度上支撐出口，緩和經(jīng)濟(jì)下行的壓力，同時(shí)也扭轉(zhuǎn)了去年因中國(guó)出口超預(yù)期導(dǎo)致的匯率異常偏強(qiáng)的局面。預(yù)計(jì)隨著貶值壓力的釋放，人民幣匯率將回歸到與美元互為鏡像的常態(tài)化波動(dòng)格局之中，即美元走強(qiáng)，則人民幣走弱，反之亦然。
考慮到美國(guó)加息周期剛剛開(kāi)啟，美元指數(shù)仍可能走強(qiáng)，短期內(nèi)人民幣匯率將繼續(xù)呈現(xiàn)弱勢(shì)，預(yù)計(jì)年內(nèi)波動(dòng)的下限在6.9左右，波動(dòng)中樞在6.7附近。這完全在我們可以承受的合理區(qū)間之內(nèi)，勿需過(guò)慮。
屈宏斌：市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)此次加息的預(yù)期，已經(jīng)反映在近期美元的上漲中。考慮到后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐以及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體放緩環(huán)境對(duì)美元的支撐，匯豐預(yù)計(jì)美元仍將保持強(qiáng)勢(shì)。
同時(shí)，由于美元的定價(jià)可能已經(jīng)或即將反映市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)連續(xù)多次加息50個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期，如果后續(xù)通脹得到一定程度的控制、美聯(lián)儲(chǔ)隨后的加息步伐不及預(yù)期，美元?jiǎng)t有一定程度走軟的可能。
對(duì)人民幣來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大和貨幣政策寬松的預(yù)期，意味著人民幣面臨一定貶值壓力；此外，貿(mào)易數(shù)據(jù)也可能進(jìn)一步下行，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目“雙順差”加速收窄，進(jìn)一步推升人民幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。但隨著疫情得到控制、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恢復(fù)，人民幣仍獲得一定支撐，其貶值空間有限，步伐也將緩慢而溫和。我們預(yù)計(jì)，今年底人民幣兌美元匯率或?qū)⒒芈渲?.7左右。
李湛：當(dāng)前人民幣貶值是多方因素綜合作用的結(jié)果，除中美利差倒掛外，疫情和出口可能是更重要的因素。短期內(nèi)，由于出口下行、疫情擾動(dòng)、美債利率上行、美元升值等，人民幣匯率仍有貶值壓力。隨著我國(guó)疫情受控，出口和經(jīng)濟(jì)階段性修復(fù)，人民幣貶值壓力將得到一定緩解。
A股修復(fù)窗口并不遙遠(yuǎn)
證券時(shí)報(bào)記者：如何看待加息對(duì)美股市場(chǎng)的影響？中美一松一緊之下，A股市場(chǎng)何去何從？
管濤：股市對(duì)貨幣政策的反應(yīng)，主要體現(xiàn)在是否過(guò)度或者超預(yù)期緊縮。毫無(wú)疑問(wèn)，即便當(dāng)前美股已經(jīng)進(jìn)入技術(shù)性調(diào)整區(qū)間，但美股的估值依舊不便宜，這也是巴菲特為何詬病美國(guó)股市像“賭場(chǎng)”的原因。
而且，從股債性價(jià)比來(lái)看，美股相對(duì)美債的吸引力并不算特別高。如果通脹上行和貨幣緊縮預(yù)期推動(dòng)美債收益率進(jìn)一步上行，美國(guó)股市的性價(jià)比可能會(huì)進(jìn)一步回落。
美聯(lián)儲(chǔ)緊縮帶來(lái)的“焦慮感”，可能會(huì)對(duì)A股的投資信心形成壓制，全世界股市都難以獨(dú)善其身。但是，我們認(rèn)為當(dāng)前A股的主要矛盾，還是來(lái)自國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)面臨的新壓力和挑戰(zhàn)。
值得關(guān)注的是，當(dāng)前A股估值可以說(shuō)是相當(dāng)便宜了，即便美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮，受影響而下跌的空間可能也較為有限。此時(shí)，對(duì)于長(zhǎng)期資金來(lái)說(shuō)，A股的高性價(jià)比迎來(lái)配置的好時(shí)機(jī)。
丁安華：美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期已被市場(chǎng)充分定價(jià)，除非出現(xiàn)意外的硬著陸，否則并不構(gòu)成美股市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)取的加息，肯定將對(duì)美股的高估值形成一定壓力。
從歷史上看，開(kāi)啟加息周期后，美股往往在加息初期經(jīng)歷震蕩調(diào)整。不過(guò)，鮑威爾明確排除加息75個(gè)基點(diǎn)后，市場(chǎng)出現(xiàn)一定的情緒修復(fù)。這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的加息立場(chǎng)做出了充分定價(jià)，任何偏鴿派的言論或動(dòng)作都可能刺激市場(chǎng)企穩(wěn)回升。
中美經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣政策分化之下，中國(guó)的權(quán)益資產(chǎn)更多地受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)和貨幣政策的影響，美聯(lián)儲(chǔ)加息可能會(huì)導(dǎo)致部分外資流出，但這不是決定A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的決定性因素。A股市場(chǎng)的修復(fù)窗口，也許離我們并不遙遠(yuǎn)。
李湛：若接下來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)保持較為平穩(wěn)的加息節(jié)奏，美股的表現(xiàn)將取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面情況，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邊際放緩以及員工薪酬提升較多的背景下，美股企業(yè)盈利料將承壓，美股中長(zhǎng)期來(lái)看有一定的下行壓力。
對(duì)A股而言，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)帶動(dòng)一部分外資流出，對(duì)相關(guān)企業(yè)的估值也產(chǎn)生壓制，年初以來(lái)A股已經(jīng)歷了一定調(diào)整。不過(guò)，4月底中央政治局會(huì)議之后，我國(guó)堅(jiān)定了穩(wěn)增長(zhǎng)的信心，已落實(shí)政策將逐步顯現(xiàn)效果，已確定政策將加快推出，并抓緊謀劃增量政策以應(yīng)對(duì)不確定性。
