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外部擾動影響有限，市場巨震來源于極致博弈后的部分投資者心態失衡，政治局會議后預計市場回歸理性，經濟漸進復蘇背景下可投品種逐漸增多，預計主題熱度逐步降溫，配置思路堅持高切低。
首先，美國對華投資限制及國內局部疫情回升影響極為有限，并不是市場波動主因，行情極致分化下部分投資者心態失衡，過度聚焦于短期博弈，AI主題板塊在短期高度依賴交易，階段性失去了靠配置獲取超額回報的特征。其次，經濟復蘇的第一觀察期已接近尾聲，政策開始密集“查遺補漏”，全面調查研究是為了解決問題，月底政治局會議后更多精準政策值得期待。
配置上，建議積極布局一季報超預期品種，淡化持倉博弈，同時繼續堅守受益于全球流動性拐點和院端復蘇的醫藥板塊，并關注被AI主題虹吸后存在流動性折價的績優股策略。
疾風知勁草。上周上證指數在沖關3400未果后快速“變臉”，出現大幅調整。核心原因在于重要關口位受阻疊加利空因素（美國對華投資限制等）出現，部分投資者獲利了結、規避調整風險情緒升溫。但對市場的判斷并不悲觀，首先上述事件性風險沖擊并非預期外因素，2022年末以來已有多次討論；其次，預期內事件性沖擊持續性往往不強，短期快速風險釋放有助于市場在調整后企穩。最重要的是，本輪市場結構性做多的邏輯并非來自于外部，而是國內經濟與政治環境穩定、社會利率下降、政策發力科技轉型與國有經濟改革，持有貨幣資產的回報與效率偏低，這是一個找資產、找機會的時期。因此，把握結構性做多的核心，在調整中逆向布局，疾風方知勁草。
看好風險特征不高的成長股：中特估、數字經濟、創新藥&半導體。下一階段看好產業政策有進一步催化、盈利周期見底、交易結構較好的股票，有望強者更強。1)繼續看好股價調整充分、盈利預期見底，微觀籌碼出清，且中期維度受益周期性復蘇和技術創新板塊，美元緊縮周期的尾聲也有利于長久期資產，繼續看好低位成長：創新藥、半導體。2)在傳統領域中關注受益于復蘇、一季報有望超預期的成長性的細分：啤酒/食品，以及受益于中特估+類債資產的重估：建筑/石化/金融；3）看好中期空間大、產業政策不斷催化的TMT成長股，下一階段重點關注數據要素&經濟相關子板塊：運營商/云服務/算力/數據安全等。
2022年10月以來行情的回顧和推演。①去年10月以來的行情是牛市初期第一波上漲，對比歷史在時間上已較長，部分板塊在空間上也較顯著，但結構分化更大。②借鑒歷史，牛市初期波折在所難免，第一波上漲結束的信號是上漲最強勢行業進入休整，這次關注數字經濟走勢。③數字經濟是全年第一主線，波折期去偽存真時重視業績因子，階段性關注黃金、部分消費。
數字經濟是全年第一主線，但短期或有波折，去偽存真的試金石是業績。中特估是策應主線，有望向三個方向發展：①經營持續性：關系國計民生的重大安全領域，部分國企有獨特性，經營持續性更強。②科技成長性：舉國體制支持的部分科技領域，部分國企需擔當鏈長帶頭發展的職責，成長確定性更高。③高分紅：部分盈利穩定、現金流充裕的國企可以加大分紅比例，推升估值向上。階段性關注黃金，以及消費數據驗證情況。
市場結構的再平衡如期進行中，主題熱度有所降溫，雖然價格等滯后指標偏弱，但3月份的出口和信貸數據均超預期，維持經濟處于慢復蘇趨勢中，且近期存在政策進一步加碼助推可能。當前順周期相對收益和估值均處于較低水平，短期相對吸引力上升。因此維持短期配置適度均衡，中期科技主線判斷。
行業關注：半導體、醫藥、新能源車、建筑、地產鏈、游戲等；主題關注：國企改革。
3月底開始強調對市場可以積極一些，近期認為“市場風格可能逐步均衡”。雖然上周市場有所回調，但中金公司對A股后市表現依然保持樂觀，基于三方面邏輯：1）經濟和金融數繼續支持復蘇前景，有望逐步改善投資者信心。2）增長尚未持續企穩前政策環境仍有望保持相對積極。3）海外美元和美債利率走弱期間對A股相對有利，對中美關系不必過度擔憂。綜上環境結合當前市場整體估值不高，滬深300股權風險溢價在歷史均值上方0.5倍標準差以上，當前A股市場機會仍大于風險。
配置方面，TMT板塊仍有政策及產業預期支持，但部分人工智能相關主題上市公司經歷前期大幅上漲后，大股東減持計劃增多，一季報業績集中披露期基本面對資產價格也帶來影響。伴隨后續增長預期修復，行業基本面邏輯可能重新重于主題邏輯，市場風格也可能更加均衡。以經濟復蘇為主線，關注政策支持領域。未來 3-6 個月中金公司建議投資者關注三條主線：1）基本面修復空間和彈性大，且政策繼續支持的領域，如泛消費行業和地產鏈等；2）關注產業鏈安全、數字經濟等政策支持的成長領域，包括高端制造、科技軟硬件；3）受益于“一帶一路”倡議以及國企改革等主題機會。一季報將逐步披露，建議關注業績超預期的機會。
回歸震蕩市。一季度經濟數據驗證分化，結構特征符合預期。居民支出意愿企穩，但有效回升的線索仍不清晰。宏觀層面，未形成改善能夠有效外推的線索，也未證偽后續經濟內生動力復蘇的期待，4月未決斷，關鍵驗證窗口推后。二季度宏觀層面的主要看點眾說紛紜。穩增長發力前置和外需有韌性都只是“緩兵之計”，宏觀預期破局還是主要依賴居民信心恢復。在經濟增長結構劇烈分化的情況下，居民信心自然恢復將是一個緩慢的過程。所以，二季度破局更加關注政策面的變化(美聯儲加息周期結束，國內穩增長增量布局)。
事件性擾動的影響客觀存在，但A股市場的運行自有其規律：復蘇條線的關鍵驗證推后，數字經濟主題短期性價比不足，對事件性擾動敏感。市場有效向上突破的基礎不牢固，仍是震蕩市。繼續強調“一動不如一靜”，數字經濟后續大概率還有新高；真正有彈性的替代資產是央企改革。
聯動式上漲、輪動式調整，難有深調。從一級行業倉位的絕對變動來看，一季度主動偏股型基金已在大幅加倉TMT。即便如此，當前TMT也才剛從低配轉向小幅超配，且超配比例仍在歷史低位。往后看，從時間和空間上，過去10年兩輪行情可以提供參考與借鑒。從時間上，TMT的加倉通常具有較強的持續性。從行情級別和空間上，仍遠低于2015、2019年水平。本輪“數字經濟”行情的范式為：聯動式上漲，輪動式調整。在上漲過程中，在主線帶動下各個板塊往往能聯動共振，帶動TMT指數整體上行。而當“數字經濟”階段性過熱、進入震蕩調整時，板塊往往呈現內部輪動加速的特征，而非系統性的下跌。由此，板塊在調整中往往呈現出較強的韌性。
“中特估”應提升關注度，“數字經濟”輪動中蓄力。1）“中特估”：能源鏈、“一帶一路”、運營商；2）“數字經濟”五朵金花、60大細分行業內部輪動，當前關注半導體、運營商、服務器、光模塊、信創；3）關注業績確定性強且擁擠度低的方向：出行鏈+創新藥。
本輪AI+行情進入第一輪調整期，逢低布局有望率先業績兌現的環節。（1）行情節奏：本輪“AI+”堪比2013年的“移動互聯網+”。2023年2月以來AI+快速上行期已累積漲幅54.4%，時長兩月有余，當下已進入第一輪調整期。對標2013年互聯網調整時間與幅度，預計本輪調整時長與幅度有限。（2）后續配置思路：逢低布局“業績印證”環節：①電子：AI芯片/PCB基板；②計算機：AI服務器整機/工業軟件；③傳媒（游戲/影視）；④通信（光模塊/交換機/液冷溫控等）。2023年配置繼續聚焦“思變”三重奏。
從基本面上來看，消費、二季度房地產投資和超預期出口等因素將繼續支持經濟恢復，疊加低基數效應，基本面有一定的支撐；從交易層面來看，當前交易擁擠度處于歷史高位且正擴散降溫，后續將持續調整。從市場關注點來看，業績披露期步入尾聲，市場更重視業績成色的驗證；“季節因子-景氣重估”框架顯示，5月TMT板塊、大消費板塊和困境反轉板塊表現或占優。因而配置上建議關注三條主線：一、延續高景氣的大消費行業。二，國企改革下的中特估、“一帶一路”等主題投資。三、持續關注科技板塊長期投資價值。
本輪調整標志著AI等高位板塊或階段性見頂，指數上半年階段性頂部亦或基本形成。上周五A股出現大跌，主要由兩個原因造成：一是美國總統拜登計劃于未來幾周簽署行政令，限制美國企業對中國半導體、人工智能、量子計算等關鍵經濟領域的投資；二是張文宏對疫情反復風險的強調以及近期XBB.1.16變異株在美國等部分國家地區感染占比有所抬升。但究其本質，本次大幅調整主要還是因為在AI相關板塊市場情緒處于極值的情況下，疊加上述基本面風險因素逐步發酵，市場內生調整需求出現集中釋放。美國限制企業對華關鍵經濟領域投資實質上并非為重大“突變”變量，但就資本市場而言，或代表本輪AI+難以復制2013-2015年互聯網+模式。
