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比亞迪突破萬億市值，標志著中國新能源汽車產業進入一個嶄新的新時代；在光伏行業，由于掌握了核心技術，中國的光伏產業成為全球最具競爭力、產業鏈最完整的行業；在半導體行業，雖然中國起步較晚，但28納米、14納米的國產化正在有條不紊地推進，核心材料、設備的國產化也正在進行當中。
當前世界正處于第四次工業革命和產業變革的新時期，新能源技術、信息技術、基因編輯、人工智能等產業蓄勢待發，重大顛覆性創新不斷涌現，如何看待光伏行業、新能源汽車行業、半導體行業、新消費行業、生物醫藥等行業的投資機會和投資邏輯，這些行業的風險又在哪里？
厘清上述問題，可以更好地幫助投資者洞見產業趨勢，把握投資機會。基于此，證券時報特別推出《對話投資人》系列，聯合知名投資機構大佬、行業專家就市場熱門行業進行深入剖析。
首期聚焦光伏行業，我們邀請到專家為基石資本投資部執行董事周偉納。基石資本作為資產管理規模超過600億元的一線私募股權機構，常年在光伏、半導體、新能源汽車、生物醫藥等行業進行一線走訪、調研、投資，他們對于這些行業有比較深刻的認識和理解。
周偉納主要觀點：
1、估值高并不是問題，我們投企業也不是光看靜態估值，或者看一、二級市場的價差，歸根結底看的還是企業的成長潛力。
2、光伏投資主要可以從兩個方面去把握：一是投市場相對分散格局未定的產業鏈環節；二是投可能會產生技術變革的產業鏈環節。
3、目前梳理下來，可能適合PE投資的一級市場標的并不多，主要集中在硅片和電池的設備和耗材和逆變器+儲能等環節里面。
4、風險點在于，一旦硅料供應充足，硅片企業都可以滿產生產，那么必然迎來激烈的價格戰。這是當前投硅片企業最大的風險。
5、光伏發展史上，每一次技術切換，都有新玩家脫穎而出，對傳統巨頭形成挑戰。電池從P型轉向N型是光伏未來10年最重要的主題，選對下一代主流電池技術路線的設備生產商和產能企業將有機會成為新的巨頭。
第一部分
投資心得：光伏賽道大熱，PE投資需防“價格戰”大坑
證券時報記者：在二級市場上，近年來光伏板塊一直是比較熱門的賽道，這種情況會不會影響到一級市場的投資？比如企業的估值會被拉得過高？
周偉納：光伏確實是一個相當熱門的賽道，一級市場參與的資金和機構也特別多，特別卷。頭部項目就是那幾家，大家都在搶，估值也很高，就看誰能搶得到。我覺得估值高并不是問題，我們投企業也不是光看靜態估值，或者看一、二級市場的價差，歸根結底看的還是企業的成長潛力。
舉個例子，比如2021年年初我們投資了一家企業。當時我們投資的時候，它上一年的凈利潤大概在五千多萬，再前一年還是虧損的，但是我們注意到它的下游企業有強烈的擴產需求，并且對公司的產品認可度很高，我們判斷企業后面的成長性應該不錯。我們投的時候估值按市盈率計算是30多倍并不便宜。但是接下來的這一年，它的業績增長狀況非常好，年底凈利潤達到了2個多億，一下子翻了好幾倍。最近這家公司接受了新一輪融資，估值達到了50億以上。所以投企業的成長性，還是比較考經驗、考眼光的，最根本的還是要對行業有深入的認知。
證券時報記者：投資光伏一級市場，需要從哪些方面去把握？
周偉納：光伏產業鏈上的每個環節都是一個體量巨大的市場，市場格局各有特點，但又會相互影響。對于投資人來說，主要看投入的資金和產業環節的匹配度是怎樣的，以及投資人對于收益的預期是怎樣的。
就我個人而言，可能主要會從兩個方面去把握：一是投市場相對分散格局未定的環節；二是投可能會產生技術變革的環節。從整個光伏發展歷史來看，依靠技術變革顛覆傳統巨頭的情況曾經發生。最典型的就是隆基股份用金剛線取代砂漿線切割技術，導致單晶硅取代多晶硅，在幾年之內把多晶硅片市場徹底淘汰。
證券時報記者：您覺得光伏產業鏈上哪些環節市場格局相對分散？可投資的標的更多？
周偉納：按行業集中度排序，光伏產業鏈目前大概是這樣的情況：單晶硅片>膠膜>光伏玻璃>光伏逆變器>多晶硅>電池>組件。這個可以作為判斷市場格局的一個參照。
產業鏈上各個環節的優質標的目前大部分已經上市，可以說優質投資標的基本上都集中在二級市場。從一級市場投資的角度來看，當前我比較看好電池、硅片環節的設備和耗材和逆變器等。當然，其他環節也不乏機會。就整個產業鏈而言，目前我們梳理下來的結果，可能適合PE投資的一級市場標的并不多，主要集中在我前面提到的幾個環節里面，基本上還是以細分龍頭企業為主。
證券時報記者：為什么硅片產能嚴重過剩，企業還這么賺錢？投資機構紛紛爭搶？對于PE來說，在投資光伏行業的時候，您覺得有哪些風險是需要規避的？
周偉納：現在整個產業都很熱，所以估值還是挺高的。越熱的行業大家都去追，往往風險越大。當大家都看到所謂的風口時，往往就是風險最高的時候，所以在風口上做投資更需要專業的判斷能力。需要對行業的格局、行業本身的技術發展狀況有清晰的認知。
比如，在硅片這個環節，當前產能比全球總的需求量已經超出了1/3，但大家還在不斷的投產能，新玩家特別多，一級市場的投資也非常火爆。為什么？這里面的邏輯在于，所有的參與者都覺得自己可以剩下來，剩者為王。硅片環節毛利率是整個產業鏈當中比較高的，因為現在硅片環節受制于上游硅料的產能瓶頸，供應不足，只要能夠鎖定硅料供應，基本上都可以賺不少錢，所以這兩年硅料企業很賺錢，硅片環節企業的盈利也非常好。但是風險點在于，后面一旦硅料供應充足，硅片企業都可以滿產達產，那么必然迎來激烈的價格戰。這是當前投硅片企業最大的風險。
證券時報記者：您前面提到，比較看好光伏電池以及逆變器+儲能兩個環節的投資機會，可否具體介紹下您看好的邏輯是什么？
周偉納：光伏電池片行業有兩大特點，一是電池片廠商較多，下游競爭非常激烈；二是電池片技術的更新迭代速度非常快。電池從P型(PERC)轉向N型是光伏未來10年最重要的主題，電池片技術的迭代驅動會帶來成本的下降和盈利能力的提升，在這個過程中技術領先的電池廠商在競爭中往往占領先機。
整體而言，這個環節資產投入重，市場玩家比較分散，屬于整個產業鏈里面技術門檻最高的環節。但是，選對下一代主流技術路線的設備生產商和產能的企業會成為新巨頭，這也是這個環節非常誘人的一點。光伏發展史上，每一次技術切換，都有新玩家脫穎而出，對傳統巨頭形成挑戰。
逆變器是光伏發電系統唯一的智能化設備，配合儲能有很大的發展空間，行業集中度相對其他環節低，所以也是值得PE關注的重點方向。二級市場給逆變器的估值特別高，一方面是因為逆變器的市場還比較分散，跟硅片這類高度集中的環節不同，不僅可以享受行業增長，還能搶占國外廠商的市場份額。
在“雙碳”背景下，政策利好疊加成本不斷下降，全球可再生能源的需求將日益增加，而配置儲能是新能源發電的重要趨勢。據中金測算，2025年全球新增裝機有望達到199GWh，2020~2025年復合增長率為83%。
證券時報記者：除了這幾個環節，您對產業鏈其他環節的投資機會怎么看？
周偉納：組件產能主要集中在上市公司，這個環節技術壁壘不高，資本投入不大，進入門檻較低，微創新多，不會有顛覆性的技術出現。市場玩家較分散，行業價格相對透明，毛利率較低，不太適合PE投資。
光伏膠膜作為光伏組件封裝的關鍵材料，基本不受光伏電池技術路線變遷的影響。這個環節技術壁壘較高，受技術引進、投產難度、環保審批等制約，產能難以快速擴張。從市場格局來看，核心廠商均集中在我國，最大的龍頭企業占據了40%以上的市場份額，產業資本雖然有扶植其他頭部企業的需求，但整體而言，行業集中度較高，適合PE投資的標的不多。
電站屬于重資本行業，投入大且補貼不到位，面臨著發電量上網消融的問題。行業集中度分散，受益上游技術驅動度電成本持續下降，長期收益穩定，但毛利率較低。整體而言，也不太適合追求高回報的PE投資。
證券時報記者：當您考量一個企業是否值得投的時候，您會從哪些層面去進行解析？會看哪些關鍵要素？
周偉納：我覺得PE投資是一個從宏觀到微觀的過程。首先你要對整個產業鏈的每個環節都有比較清晰的了解，包括市場的競爭格局、行業集中度、主要企業的優勢特點等等。
就光伏產業鏈來說，其實還有比較關鍵的一點是，它有一個技術演進的過程。對此你要有一個大概的了解。首先要知道哪些環節要重點布局，哪些環節可能不太適合PE投資。出來一個新的項目，可以放到這個框架里面去分析，看看它所處的產業鏈環節是什么樣的情況。在這個環節里面沒有競爭力，直接就可以過濾掉。
進一步而言，如果在某個環節里，市場競爭格局可能很有潛力，比如其中某一家龍頭公司就占了40%~50%的出貨量，然后第二、三名只占百分之十幾、二十，那么其實大家也可能會更喜歡扶持第二、三名去競爭。因為上下游企業并不喜歡一家獨大，以至于壟斷某一個供應環節。但這個邏輯如果在更小的細分行業可能就不適用了，除非你有比較顛覆性的或者主導性的技術。這是一個大的邏輯框架。
然后再看具體的企業，主要就從技術框架來看，看技術上有沒有什么特別創新的地方，或者能否做到成本更低或者售價更高？其次看客戶的認可程度，看哪些客戶在買，這也是一個非常重要的考核方式。
另外看團隊、看管理。團隊主要看創始人。因為投資的是制造業，我們喜歡相對更加務實的創始人。對于創始人有沒有產業背景，或者有沒有技術背景沒有特別的傾向性，主要還是看綜合素質。另外也要看創始人的格局。比如愿不愿意進行股權激勵？因為股權也是非常重要的一個因素。我們也看過不少企業，在某個階段發展得還不錯，但是因為分配機制沒有安排好，包括利益分配的框架沒有打好，后續沒有發展得很好。
第二部分
最新政策解讀：新能源利好政策不斷，光伏風電誰領風騷？
證券時報記者：端午節前國家發改委和國家能源局聯合出臺了《新時代新能源高質量發展實施方案》(下稱“方案”)，節日期間又發布了《十四五可再生能源發展規劃》(下稱“規劃”)。如果從一級市場角度來解讀，您覺得規劃和方案里面可能有哪些投資機會值得重點關注，或者哪些板塊會率先受益？
周偉納：有幾點是我比較關注的。第一個是簡化程序。光伏行業的發展目前還是存在著很多的制約環節，比如用地保障審批等。方案出臺后會簡化這些程序，更快更好地推動產業基礎建設，同時也會進一步拉動大量的民間資本進入。第二個是科技創新。這些年國家其實一直都在推科技創新，方案出臺后應該會進一步落實相關的支持政策。第三個是財政金融支持，包括可以納入地方政府債券去支持新能源項目的建設等。過去地方政府債券可能主要用于修路、修橋、農田水利等等基礎建設，較少針對新能源發電站等新能源領域的基礎建設投資，現在明確可以納入地方政府重點投資范圍。
規劃和方案出臺后，會促進整個行業的加快發展，而不單是某個環節特別受益。新能源產業鏈其實是環環相扣的。比如簡化審批程序會把最終需求端，也就是電站建設拉動起來，建電站更容易了，成本更低了，那么反過來又會從下游的需求去拉動整個產業鏈的發展。
證券時報記者：您覺得在我們國家整個新能源產業版圖里，光伏行業是一個什么樣的地位？哪個領域會像當前的新能源汽車一樣，成為后面3~5年的一個持續時間比較長的熱點領域？光伏？還是風電？
周偉納：新能源的幾個主要領域都會有持續的發展。整個新能源產業其實是一個互補共生的系統，我傾向于將它們視為一個整體，大概分成三個部分：第一個部分是能源生產，或者說供電、發電；第二個部分是基礎設施，包括輸配電設備、儲能等；第三個層面是能源的消費，比如用在新能源車上的動力電池等。它們其實不是互相排斥的，而是相輔相成的，相互補充生成一個循環系統來推進。
如果細分來看，我個人相對更看好光伏多一點。一是我自己研究光伏相對多一點；另一個，其他的能源形式可能相對都有一些局限性。比如風能，它的地域應用就沒有光伏那么廣泛。它可能只適用于風大的地方，比如沿海地區、西北地區等。而且它基本上是物理發電的結構，施工成本還是比較高的。比如有些風電機，它的一個葉片比一架飛機還長，甚至有整條街道那么長，能布置的地點自然有限。
而光伏的應用就相對簡單，分布式的幾個人安裝好就可以使用，也不存在地域限制。同時光伏整個產業鏈成本下降的空間比較大，包括硅料、硅片、組件、電池等等在內，目前整個行業的核心邏輯都是降本增效，這對于能源行業來說是至關重要的。光伏組件的成本在過去10年里大概下降了90%以上，后面還會有百分之幾十的下降空間。隨著成本不斷下降，效率不斷提高，整個行業的投資空間還是非常大的。
同時，光伏在扶貧方面也是大有可為。比如一些貧困地區可能未必有特產產品和山水旅游的資源可以開發，但是只要陽光能到的地方，光伏就可以為當地人直接創造一些收入，這也是一種非常好的扶貧方式。
另一方面，光伏是我國最具全球競爭力的行業，國內上市的光伏龍頭企業，基本上就是全世界的行業龍頭。這也是我看好光伏行業的一個重要原因。
證券時報記者：從基礎能源的角度，氫能源和光伏，是不是存在某種程度的競爭性？
周偉納：我覺得不是競爭關系，而是互補的能量存在方式。光伏直接可以用來發電；氫能還需要轉換，會有損耗，但是它可以用在一些分布式的領域，它的優勢是能量密度高。比如氫能源現在其實也廣泛應用于公交、大巴、的士等。氫能源汽車加滿氫氣之后，續航里程很長，未來完整加一次甚至可以跑上2000、3000公里，一個月加一次氣就夠了。
證券時報記者：如果拿氫能源跟光伏做一個發展階段的比較，氫能源的發展是不是相對更初級一點？
周偉納：氫能源行業的發展確實還相對比較早期。我們也非常期待有企業可以跑出來。氫能產業有很多需要解決的問題。光伏已經發展了十幾年，它其實也是從實驗室走出來的產品，然后發展成為一個龐大的產業。我覺得所有的新能源其實都會有這樣一個過程。氫能源現在剛剛開始發展，暫時沒有非常具有突破性的技術。從PE投資的角度來看，可能還未到時機，但投早期的機構提前布局是可以的。
證券時報記者：方案提到，到2025年公共機構新建建筑屋頂光伏覆蓋率達到50%，鼓勵公共機構安裝光伏或者是太陽能設施。這一塊目前的覆蓋率有多少？如果它成為對公共機構的硬性要求，會不會催生出一塊購買力很強的市場需求？
周偉納：公共建筑的光伏覆蓋比例暫時還沒有看到公開數據，從我們粗略了解的情況來看，這個比例應該不高。這里面涉及到技術和成本的問題。其實也有不少公司在推光伏建筑一體化(BIPV)，包括上市公司和非上市公司，國外的特斯拉也在做。因為大家都覺得這會是很大的一個市場。但是，真正的需求還是得看生產成本，包括材料、電池等足夠便宜，具備經濟性的時候，才有可能大規模去鋪開。
如果強制性要求公共建筑覆蓋率達到50%，那么是不是可能會以政策補貼的方式，相當于通過補貼拉動需求？這可能也是一個非常好的思路。先拉動一部分需求，然后大家賺到了錢，就會有更多的資金進入做大市場，然后再把成本拉低，又進一步促進了市場的需求，從而形成一個良性循環發展。
證券時報記者：方案提到，到2030年，化石能源占一次性能源消費的比重是達到25%，風電太陽能發電裝機總容量12億千瓦，這是不是意味著，光伏電站的投資可能會迎來比較密集的政府投入期，或者資本的涌入期？
周偉納：在“碳中和”大背景下，減碳是硬性需求，可再生能源的需求會日益增加。怎么去減碳？我們現在大概有50%的排放來自于電力部門，電力部門里面又有約66%煤炭發電，如果不用煤炭發電，那用什么來替代？目前，天然氣主要依賴進口，核能未必適合各地都去發展，那么最好的替代就是光伏和風電。這兩種能源未來會大量取代煤炭發電。如果未來兩種能源所占比重達不到25%，碳達峰是很難實現的。
就光伏電站的投資而言，主要還是看資金的風險偏好。電站投資，對于希望獲取長期穩定收入的資金而言，可能比較合適。
證券時報記者：歐盟剛剛推出了高達2100億歐元的“Repower EU”新能源計劃，其中有俄烏戰爭的因素，但總體來看，這是歐盟已經確認的一個長期能源計劃。有市場觀點認為，歐盟光伏產業正進入二次成長期，您覺得這對于國內光伏企業來說，會帶來怎樣的影響？
周偉納：歐美的新能源行業已經不具備產業優勢，對我們國家的出口還是存在較大的依賴性，這對于我國光伏行業的出口增長肯定會有很大的拉動作用。目前光伏最大的市場是在國內，但其實歐美的需求量也非常大，國內光伏組件對歐美的出口量也非常大。4月份的出口數據顯示，我國光伏組件對歐洲的出口量同比增加了145%。另一方面，電力資源這種商品沒有品牌一說，它的核心在于成本。你的成本高，我的成本低，用我的就更加經濟劃算。在這個方面，國內光伏企業顯然更具優勢。
第三部分
二級市場分析：二級市場看需求，電站適合出Reits
證券時報記者：目前國家已將新能源項目納入了基礎設施不動產投資信托基金(Reits)試點支持范圍，您覺得光伏行業最有可能出現Reits產品的是哪個環節？
周偉納：從光伏整個產業鏈來看，偏后端一些的環節，比如電站，可能比較適合做Reits產品。電站每年能發多少電是能計算出來的，這個對應的就是每年的現金回報。可能收益不會特別高，但是相對比較穩定，年化大概在6%左右。它有點像理財產品或者債券，可以看作是一個25年期的長期固定收益產品。
相比之下，房地產出租還有不確定性，比如，一旦租戶不租了怎么辦？但是對于電站來說，它對應的是一個運營期限長達25年期的穩定的現金流，只要電站設備的重要組件，比如逆變器沒有損壞，那么電站運行就不會有太大的問題。實際上，組件損壞的概率也很低。我們國家最早在甘肅建成的一個光伏發電廠，已經運行了30多年，到現在還在正常運行，說明組件產品的性能非常穩定。
所以光伏發電站其實是非常適合做Reits的。這個行業原來可能比較分散，沒有具體的行業規范，但是現在國家出臺了實施方案，從國家政策層面給予了大力支持，我覺得后面應該會有比較大的發展。
證券時報記者：從中證光伏產業指數(931151.CSI)的表現來看，今年以來截至到5月底跌了17.63%，但2022一季度財報出來后，它的50只成分股加權利潤比去年同期增長了45%，5月份這一個月指數就漲了17.57%。指數前跌后升的表現，是不是說明大家對光伏行業預期不足，沒有意識到今年會有這么好的一個增長？
周偉納：從一級市場投資人的角度來看，二級市場其實呈現的是一個非常動態的調整，特別容易受到短期因素的干擾。比如極度樂觀的情緒或者極度悲觀的情緒，都會導致非常大的市場波動，但其實企業的基本面并沒有特別大的變化。
光伏指數成分股加權利潤的大幅增長，可能很大一部分還是受益于硅料價格的上漲。硅料屬于重資產、高能耗行業，從建設到投產周期漫長，通常為12~18個月的建設期以及6個月左右的產能爬坡期。2018年以來，行業的低迷疊加疫情影響，多晶硅企業鮮有擴產計劃，行業降至冰點。2020年下半年“雙碳”戰略發布，未來光伏行業需求高增長預期被強化，面對短時間內爆發的需求，供給的增加需要較長時間，在此過程中由于供給無法及時匹配需求的變化，供需矛盾加劇，價格持續飆升。中證光伏指數的成分股中有不少硅料企業，整體盈利情況自然水漲船高。
如果從二級市場的表現來看，其實投資者可能也預期到了后面的價格回落，所以股價才沒有跟著一路暴漲。因為大家知道這個東西是短期的，是周期性的，不一定能持續很久，今年做了那么多，明年未必還能繼續。另一方面，前期市場整體情況確實也不太好，光伏板塊本身也是屬于彈性比較大的板塊。
證券時報記者：今年國家層面有這么多的利好政策推動，同時，受俄烏戰爭、疫情等因素影響，光伏太陽能等新能源價格表現強勁，再加上歐盟的新能源計劃也激發了大量的外部需求，有不少市場人士認為，在碳中和、碳達峰的長線邏輯支持下，今年光伏板塊會有一波中期反轉，可能會帶來比較好的投資機會，您怎么看？
周偉納：二級市場很難預測。我只能從行業投資的角度，看大的方向，就是需求是不是還在沿著上升的方向來走，或者說，市場的需求是不是還在不斷的擴大，還有多少空間？整體來看，今年光伏企業的業績增長應該是沒有太大問題，但股價有時候可能會熱得過度或者驟然趨冷，這里面并不是完全對應的關系。有時候出來一個新的消息，或者數據很不錯的話，或者有個新的政策，股價就漲一波。
這個行業更值得關注的還是新技術。受益于新技術的企業，或者具有規模優勢、能夠快速實現新技術量產的企業，機會相對更大。
