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一紙協議“殺傷性”極大。2月2日，上海機場再封跌停，兩日內市值跌近290億元，機構和滬股通資金為賣出主力。即便是受疫情陰影籠罩的2020年，更遠推至2015年A股市場非理性大跌期間，上海機場也未有過如此劇烈下挫。
核心原因來自上海機場與中國中免最新修訂的免稅合同補充協議。新協議之下，上海機場大幅讓利，對中國中免2020年同比直接減租達七成。
從博弈結果看，在當下高速發展的免稅產業鏈中，機場業主的議價能力已顯著減弱，尤其是國際航線恢復不明朗狀況下，機場“坐地收租”的業績高增長預期已大打折扣。上海機場與中國中免的補充協議也為其他免稅租賃合同提供了范本，中國中免與其他機場的談判正在路上。
現實的選擇
2月2日，上海機場連續第二日跌停。盤后龍虎榜數據顯示，近三日機構賣出1.75億元，滬股通賣出1.55億元并買入3885萬元，兩機構買入8493萬元。
上海機場罕見下跌，并罕見遭遇多家機構下調評級，核心原因還是在新修訂的免稅合同補充協議中，公司的妥協程度超出預期。
上海機場于1月29日披露的補充協議內容相對復雜，但簡單概括來說，相比上海機場與中國中免2018年簽訂的原協議，新協議下，機場租金由過去的“下有保底，上不封頂”轉變為以客流量為基礎動態調整，不直接與銷售額掛鉤（即不再受益于客單價的提升）。同時原協議下的收入下限變為新協議下的收入上限。
進一步看公告中對合同履行的風險分析，上海機場表示，在沒有發生新的不可抗力事件或重大情勢變更時，此次協議的效力將始終保持有效，直至原合同約定的期限屆滿為止。但若出現“新冠病毒疫情”在2023年12月31日仍未全面結束；因疫情導致供應商產品生產、運輸嚴重滯后，無法滿足日上上海采購需要；與免稅相關的國內外稅收政策發生重大變更；其他非日上上海經營能力原因而導致其無法經營或經營困難等不利于中國中免的情形時，雙方還可以進行新一輪的磋商。
顯然，上海機場在銷售提成模式上做出了較大妥協。那么，公司為何會簽訂上述協議？
“疫情使得航空業的收益垮塌式下滑這是不爭的事實。上海機場兩三年內確實會有不小的壓力。目前看來國內對于疫情控制的態度十分堅決。不太可能在國外疫情完全控制之前開放境外旅行，（上海機場與中國中免的補充協議）其實也不算賭，就是你給我多少客，我給你多少錢，共同分擔疫情風險而已。”民航數據分析專家李翰明向證券時報·e公司記者表示。
上海機場在公告中僅有一句話闡述理由：“因不可抗力事件及重大情勢變更等因素影響。”
在李翰明看來，上海機場以前和中免簽訂的保底租金是建立在保底人流量和消費力的基礎上，現在人流量和消費力斷崖式下跌，按不可抗力也好、重大情勢變更也好，提出修訂合同均在情理之中。
“相比于原有協議，新協議鼓勵免稅企業擴大機場渠道的銷售額，因為在提成有封頂的情況下，如果免稅店能夠大幅度提升銷售金額，則可以獲得比原協議豐厚得多的利潤，這種情況下，中免更有動力做大機場渠道的銷售額。在疫情背景下，機場通過放棄一部分短期利益，維護自身渠道的長期優勢，已經是現有情況下最好的選擇。”東興證券研報指出。
在最新研報中，東興證券將上海機場評級下調至“中性”，但該研報仍然表示，長期來看，新協議有助于維護機場的渠道優勢。
免稅業務是上海機場過去幾年業績增長的重要推動因素，也是2020年公司股價并未明顯受累于疫情的重要原因（2020年全年，上海機場股價也僅下跌近3%）。2017年至2019年，中國中免旗下日上上海向上海機場支付的免稅店租金分別為25.55億元、36.81億元和52.10億元，占公司同期營收比重分別約為23.3%、39.5%和47.6%。
現實情況是，眼下上海機場在免稅業務方面不僅受到疫情的重創，更是面臨市內免稅業務發展的沖擊。在各大免稅業務銷售渠道中，機場免稅店和市內免稅店是排名第一和第二的渠道類型。
而就在日前，上海市表示將力爭在2021年實現市內免稅店新政策落地，新增50個離境退稅定點商店，培育壯大20個本土品牌，引進30個國際中高端品牌，力爭新增800家首店，建設全球新品首發地。
基于此，在未來市內免稅店政策有望落地的背景下，上海機場此舉不單是考慮到了疫情影響，更是考慮到可能面臨行業格局的變化，通過租金讓步，以此鼓勵作為免稅行業絕對龍頭的中國中免持續做大機場銷售額。
“上海機場兩日跌停是航空業遭受疫情重創的連鎖反應，也是市場對疫情未來走勢缺乏信心的表現，目前航空業的巨虧與未來航空業的不確定性將會連帶拖累機場的業績。此次日上免稅與浦東機場的協議變更對上海機場的后續業績會有負面影響，但是作為上海機場最主要的非航空業收入來源之一，日上免稅在疫情之下的生存與發展也對上海機場的投資價值具有重要的支持作用，長期來看對于鞏固上海機場的投資價值也意義重大。因此‘封頂’協議之后，上海機場會逐步實現投資價值的理性調整和價值重估。”IPG中國區首席經濟學家柏文喜向證券時報·e公司記者表示。
其他機場談判在路上
上海機場的大跌是否會產生傳導效應？二級市場上，A股機場指數連續兩日大跌9%以上。更深層次的影響是，上海機場與中國中免簽署免稅協議，是否會對其他機場產生示范效應。
記者注意到，已有投資者在互動平臺上詢問中國中免，“請問貴公司關于機場免稅補充合同除了和浦東機場簽署，是否未來還和北京機場和廣州機場等簽署補充協議？”中國中免最新回復稱，公司會積極與機場方進行溝通和協商，爭取得到租金方面的幫助和支持。
可見，中國中免與其他合作機場的談判已經在路上。此外，有業內人士向記者表示，目前中國中免還只有上海機場明確了銷售提成模式，與北京機場和廣州機場還在談判中，預計2020年賬面處理還會按照原有合同處理。
目前，A股白云機場已經披露了2020年業績預告，預計虧損額為2.47億至3.02億元，公司并未提到與中免方面的合同情況。此前2017年，白云機場與中免公司簽署免稅店項目經營合作協議。不過，相較于上海機場，白云機場這部分收入體量較小。
然而，白云機場最近兩個交易日仍分別下跌9.35%、8.96%。另外，中金公司在最新研報中提到，考慮上海機場與中免簽訂了免稅合同補充協議，無法排除公司后續與中免就現有免稅合同協商的可能性，建議投資者積極關注后續機場免稅業務發展。
另一家涉及中國中免業務的北京首都機場股份也受到上海機場事件影響。2月1日、2日，股價分別下跌10.7%、0.94%，現價5.29港元。2月2日，大和將首都機場目標價由8.2港元降至5.4港元，評級由買入降至跑輸大市，該機構研報指出，北京首都機場的免稅店營運商中國中免及上海機場在上月29日出乎意料地就其免稅合同作出公告。大和預期首都機場在2020年度會錄得更大的虧損，超出早前的預期，并在2021年度扭虧為盈。
太平洋研究認為，上海機場租金的重新議定給其他免稅租賃合同提供了范本，預計首都機場、大興機場、虹橋機場、浦東T1、白云機場以及各二線口岸免稅店銷售提成均有可能下調，未來會反映在后續的財報中。
